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以注冊制改革為牽引

推動中國特色 投資者保護新實踐

來源：清華金融評論

實行注冊制是探索完善有效市場和有為政府的創新實踐，保護投資者合法權益是建設有效市場和有為政府的原則和目標。以信息披露為核心的注冊制，不斷強化市場在資源配置中的決定作用，需要形成有效的市場約束機制和公司治理結構；加強投資者保護和提高投資者素質，保障投資者的權利公平、規則公平、機會公平，必然成為注冊制改革的重要一環和關鍵步驟。

加強投資者保護是實行注冊制的前提和基礎

沒有投資者的積極參與就沒有資本市場的流動性機制，沒有高素質的投資者也不會有資本市場的高質量發展。因此，在一定意義上，保護投資者就是保護資本市場。保護投資者合法權益重點通常具有三層含義：一是保護投資者風險承擔的適配性，二是保護投資者權責對等的平衡性，三是保護投資者權利公平的普惠性。在資本市場實踐中，通過建立投資者適當性管理制度以保護投資者風險承擔的適配性，通過建立投資者權益保障機制以保護投資者權責對等的平衡性，通過建立投資者普及教育體系以保護投資者權利公平的普惠性。以信息披露為核心的注冊制，需要形成賣者有責、買者自負的融資生態和市場有效、政府有為的投資環境，對健全投資者適當性管理制度、權益保障機制和普及教育體系提出了更高的要求和標準。在注冊制下，既突出強調投資者維權，加強投資者合法權益的制度保護、行政保護、司法保護，也突出強調投資者教育，提高投資者對合法權益的自我認知、自我主張、自我維護。

沒有無義務的權利，也沒有無權利的義務。注冊制發源于美國《1933年證券法》，該法案誕生于1929年大危機之后，政府介入華爾街治理的大背景之下，針對完全自由發行、損害投資者利益的一種糾偏舉措，是加強發行監管的制度安排，毋庸置疑注冊制是強監管的產物。注冊制是在有效保護投資者合法權益的基本前提下，充分實行公平競爭的原則，以最大限度地發揮市場的功能。在信息披露監管方面，美國證券交易委員會（SEC）擁有龐大的專業團隊按行業開展發行審核工作，要求發行人信息披露詳略得當、風險揭示全面準確、語言表達明白清晰，以高質量的信息披露保障投資者的知情權。在權益保障機制方面，證券集團訴訟制度、賠償基金制度具有代表性，其中，證券集團訴訟制度的核心是“默示加入、明示退出”，法院對集團所做的判決，對未提出明確反對意見的集團成員均適用，一方面中小投資者不必發起訴訟即可分享訴訟成果，另一方面最大限度震懾市場中的不法行為。在賠償基金制度下，SEC將行政罰沒款項依法用于對相關投資者進行補償，保障民事賠償責任優先原則的實現。

美國政府部門在加強投資者合法權益保護制度建設與實施的同時，高度重視推進投資者普及教育和自我維權工作。多年來圍繞注冊制的實施，一個適應多層次資本市場需要、滿足投資者多樣化需求的投資者教育體系不斷得以健全和完善，從多方面多維度推動投資者普及教育事業的發展。1994年SEC設立專門的“投資者教育及協助中心”，負責舉辦和協調全國的投資者教育活動，受理投資者的咨詢及投訴。美聯儲定期在每年4月的“金融掃盲月”通過各種途徑提升國民的理財知識水平。美國金融業監管局通過多種形式開展防范金融欺詐的投資者教育，督導美國1.3萬家注冊投資顧問機構、41.6萬注冊投資顧問從業人員依法向3400萬戶投資者提供咨詢和投資服務，并建立專門的針對投資顧問的客戶投訴和爭端解決機制。2003年，美國頒布了《公平準確的信用交易法案》，把實施金融教育定為國家戰略，致力于促進提高國民的金融素質，保護投資者免受欺詐。2008年次貸危機之后，美國政府依據《多德-弗蘭克華爾街改革及消費者保護法》設立的消費者金融保護局，負責監管個人金融產品和服務，確保消費者決策時真正了解金融產品和服務，防止金融機構的掠奪性條款和欺詐行為，并專門設立金融知識辦公室負責投資者教育工作。這些機構和組織相輔相成、相互協調，共同致力于提升美國投資者的金融素質，保護金融消費者合法權益。

注冊制背景下加強投資者保護的制度建設

2013年11月，黨的十八屆三中全會審議通過了《關于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出推進股票發行注冊制改革。以注冊制改革為背景，加強投資者保護的制度建設得以系統性推進。2013年12月，國務院辦公廳發布《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》（國辦發［2013］110號），從健全投資者適當性制度、優化投資回報機制、保障中小投資者知情權、健全中小投資者投票機制、建立多元化糾紛解決機制、健全中小投資者賠償機制、加大監管與打擊力度、強化中小投資者教育、完善投資者保護組織體系9個方面做出工作部署。2017年2月，證監會發布《證券期貨投資適當性管理辦法》，明確將投資者分為普通投資者和專業投資者，要求證券期貨經營機構“將適當的產品或者服務銷售或者提供給適合的投資者，并對違法違規行為承擔法律責任” 。2018年11月，最高人民法院與證監會印發《關于全面推進證券期貨糾紛多元化解機制建設的意見》，決定在全國聯合開展證券期貨糾紛多元化解機制建設工作；2019年，證監會與教育部聯合印發《關于加強證券期貨知識普及教育的合作備忘錄》，具體部署和系統推進“將投資者教育逐步納入國民教育體系”工作。

2020年3月，新修訂的《證券法》正式實施，在法律層面確立證券發行注冊制的同時，專章規定了投資者保護的內容，明確投資者分類管理、適當性管理、征集投票權、現金分紅、先行賠付、糾紛調解、代表人訴訟等制度，特別是在代表人訴訟制度中引入“默示加入、明示退出”機制，加大對中小投資者權益的民事救濟力度。同時新《證券法》大幅提升了證券違法行為的處罰力度，對于欺詐發行行為，從原來最高處募集資金5%的罰款，提高至募集資金的一倍；對于上市公司信息披露違法行為，取消原來的60萬元上限，最高可處1000萬元罰款。為貫徹落實新《證券法》關于加強投資者保護的有關規定，2021年9月國務院公布《證券期貨行政執法當事人承諾制度實施辦法》，2022年1月證監會發布《證券期貨行政執法當事人承諾制度實施規定》，通過適用行政執法當事人承諾，當事人交納的承諾金可用于賠償投資者損失，為投資者止損提供了及時有效的救濟途徑。與此同時，證監會先后修訂發布《上市公司信息披露管理辦法》、制定發布《關于加強注冊制下督促從事投行業務歸位盡責的指導意見》《關于注冊制提高招股說明書信息披露質量的指導意見》《關于完善上市公司退市后監管工作的指導意見》，進一步壓實中介機構“看門人”責任，明確提高信息披露質量要求，強化上市公司、退市公司投資者保護的制度安排。

2020年7月，最高人民法院發布《關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》，通過細化規定具體的程序規則，為正確實施法律，統一裁判尺度，提高證券集體訴訟質量和效率，提供具有可操作性的指引，保障證券代表人訟訴制度落地實施。2021年11月12日，廣東省廣州市中級人民法院做出特別代表人訴訟一審判決：康美藥業實際控制人馬興田等高管被判賠償投資者，52037名投資者獲判賠款24.59億元。標志著以“默示加入、明示退出”為特色的中國式代表人訴訟司法實踐落地，作為首例特別代表人訴訟載入中資本市場法制建設的史冊。2021年8月，最高人民法院辦公廳和證監會辦公廳聯合印發《關于建立“總對總”證券期貨糾紛在線訴調對接機制的通知》，實現“人民法院調解平臺”與“中國投資者網在線調解平臺”系統對接，為證券期貨糾紛當事人提供多元調解、司法確認、登記立案等一站式、全流程在線解紛服務，最大限度為中小投資者維權提供便利和途徑。2022年1月，最高人民法院發布《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》，進一步明確虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏等虛假陳述行為的界定，細化虛假陳述侵權民事賠償責任的構成要件和追究機制，為人民法院對中小投資者實施民事救濟提供具體操作指引。

2021年3月，刑法修正案（十一）正式施行，對欺詐發行，修正案將刑期上限由5年有期徒刑提高至15年，并將對個人的罰金由非法募集資金的1%～5%的表述修改為“并處罰金”，取消5%的上限限制，對單位的罰金由非法募集資金的1%～5%提高至20%～1倍；對于信息披露造假，修正案將相關責任人員刑期上限由3年提高至10年，罰金數額由2萬元～20萬元的表述修改為“并處罰金”，取消20萬元的上限限制；明確將發行人控股股東、實際控制人組織、指使實施欺詐發行、信息披露造假，以及控股股東、實際控制人隱瞞相關事項導致披露虛假信息等行為納入刑法規制范圍；明確將保薦人納入重大失實罪的犯罪主體，明確其他中介機構出具虛假證明文件、情節特別嚴重的適用更高一檔的刑期，最高可判處10年有期徒刑。2021年7月，中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于依法從嚴打擊證券違法活動的若干意見》，從完善法律責任制度體系、健全執法司法體制機制、加強跨境監管執法協作等方面做出系統部署安排。2021年9月18日，最高檢派駐證監會檢察室正式掛牌，北京、上海金融法院相繼成立。2022年4月，最高人民檢察院、公安部發布全面修訂后的《關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》，對包括11種證券犯罪在內的78種經濟犯罪案件立案追溯標準做出全面修改和補充，其中，欺詐發行案入罪門檻大幅下降，造成投資者直接經濟損失數額累計在100萬元以上，即可入刑；財務造假入刑標準在資產、利潤等造假之外，新增收入指標，收入造假達到30%即可入刑。上述法律制度、實施機制的完善，充分反映了注冊制改革背景下出現的新情況、新變化，進一步健全資本市場違法犯罪法律責任制度體系，夯實了懲治證券違法犯罪、保護投資者權益的法制基礎。

充分認識注冊制下加強投資者保護的新挑戰

以個人投資者為主體是我國資本市場的最大特色，個人投資者的積極參與也是我國資本市場取得快速發展的基礎。截至2022年一季度末，我國資本市場個人投資者數量達到2.02億，占投資者總數的比例超過99.78%，占全國總人口的比例高達13%，是世界上個人投資者參與程度最高的市場。在以個人投資者為主體的投資者結構下，穩步推進注冊制改革，需要應對好以下四個方面的挑戰：

多元包容的發行上市標準將重塑價值體系。注冊制與核準制的重要差別之一，是上市發行條件的包容性大幅提升，輕資產、高估值、非營利的三創四新企業上市將成為常態，以往以經營盈虧為好壞標準、以資產規模為估值依據來評價發行人質量的價值觀將發生重大變化。創立17年、上市10年持續虧損，到2020年才首次實現年度盈利，市值從首次公開募股（Initial Public Offering，簡稱IPO）時的200億美元，升值到當下的1萬多億美元，成為資本市場孵化新經濟的典型案例。從國際實踐看，新經濟企業的估值定價面臨兩大挑戰：一是傳統的估值方法不適用新經濟企業，數字化經濟、綠色低碳經濟及“三創四新”企業以高投入、慢回報、輕資產、無形資產和人力資本密集為特征，初期可能為虧損狀態且行業可比性低，無論是未來現金流預測還是利用可比公司估值都存在難度。二是二級市場投資者的“羊群效應”容易形成估值泡沫，例如2000年前后，市場互聯網企業上市的非理性繁榮最終演變成一場互聯網泡沫。因此，多元包容的發行上市標準將重塑投資者的價值判斷、價值投資理念。

市場優勝劣汰機制常態化將重構風險體系。上市公司優勝劣汰是保持發行上市標準、資本市場信用、上市公司質量的重要機制。2021年全年多元退市公司的數量達28家，創歷史新高和前5年總和，但是與2021年481家IPO增量相比尚不平衡。相較而言，美股上市公司規模在20世紀80—90年代的較長時間里基本保持在6000家左右，在1997年一度達到8884家峰值，經過21年市場化的優勝劣汰，在2018年減少至4397家，近年來穩定在4000～5000家的規模。2021年末A股上市公司家數已達4685家，隨著注冊制改革的不斷深入，上市公司家數將不斷增長，相應的退市機制常態化也將逐步形成。公司股票退市是治理失效、經營失敗、競爭淘汰、經濟周期等多種風險交織的結果，難以避免對投資者造成經濟損失。個人投資者由于對風險的認知、識別、管理及承受均有很大的局限性，難以面對退市風險正確行使權利，甚至對劣質公司采取逆向選擇，進一步加大投資風險。因此，市場優勝劣汰機制常態化將重構投資者的風險認知、風險承擔意識。

發行價格形成機制市場化將重置利益格局。注冊制與核準制的重大差異在于發行價格形成機制的市場化導向。注冊制下發行價格的市場化形成既遵循內在的價值規律，也受隨行就市因素的影響，具有一定的不確定性和波動性，對原有的利益格局必然形成沖擊和調整。以“打新”收益為例，在注冊制改革試點中，首先打破以往“窗口指導”市盈率相對固定的定價模式，相對穩定的“打新”利益格局發生改變；其次在詢價定價中采取 “高價剔除”“四值孰低”等機制設計，有效遏制發行定價的“三高”問題。但在2021年上半年出現了“抱團壓價”現象，至2021年7月網下投資者詢價入圍率高達84.03%；2021年10月監管部門調整“高價剔除”“四值孰低”的相關機制安排，增強了定價的彈性和博弈的均衡性，至2021年11月網下投資者詢價入圍率下降到56.56%。同時2021年四季度平均破發率達25.53%；2022年一季度隨著市場波動的加大，破發率升高至65%左右。市場化的價格形成機制是市場主體分散決策博弈的結果，在外部因素擾動加大時具有不穩定性和非均衡性特點。隨著破發現象的常態化和發行失敗風險的出現，對投資者的風險意識、投資能力形成較大挑戰，一級市場、二級市場形成的利益格局也將隨之打破，以往墨守的“博入圍”“跟風炒作”“追漲殺跌”的投資習慣將成既往，理性投資、價值投資、長期投資將成為必修課。

權責清晰的分散決策機制將重建責任體系。注冊制以信息披露為核心，以落實“賣者有責、買者自負”為原則，突出強調發行人、投資者、中介機構、行業自律、審核部門、監管部門歸位盡責、各負其責，客觀上要求發行人恪守誠信義務，中介機構堅守勤勉義務，投資者遵守適當性義務，形成市場化的自律約束機制。注冊制的實施是以權責清晰的分散決策機制為運行特征，發行人、投資者、中介機構之間形成新的權責關系和利益關聯，客觀上對投資者的素質和能力提出了更高的要求，自主決策、自擔風險是投資者必備的基本能力，明了風險、承擔風險、管理風險是投資者應有的基本素質，知悉權利、規范行權、依法維權成為投資者的合理行為。

持續推動中國特色投資者保護的創新實踐

個人投資者是A股市場流動性的重要提供者，在一定意義上，保護好個人投資者就是在保護資本市場運行生態的營養結構。近年來，隨著注冊制改革的不斷深入，專業機構投資者持有的流通股市值占比從2019年初的18%，上升至2021年底的24.6%，境外機構投資者持有的流通市值占比達到4.5%，但是個人投資者仍然貢獻了日均交易量80%左右，尤其是持股市值50萬元以下的中小投資者占到99%左右。中小投資者的金融知識、投資經驗、專業能力相對不足，風險投資、理性投資、價值投資理念較為薄弱，作為投資者的明了風險、承擔風險、管理風險的能力（“三險能力”）有待進一步提高，作為股東的知悉權利、規范行權、依法維權的意識（“三權意識”）有待進一步加強，在注冊制改革中需要不斷改善投資者的能力、素質結構，持續推動中國特色投資者保護的創新實踐。

一是加強適當性管理，促進改善投資者能力結構。科創板、創業板試點注冊制以來，投資者能力結構發生了積極變化。科創板開戶設置“50萬元資產+兩年投資經驗”、創業板新開戶設置“10萬元資產+兩年投資經驗”的投資者適當性門檻。截至2021年6月底，787萬名投資者開通了科創板交易權限，比2020年底增長11.95%；546.32萬名投資者開通了創業板交易權限，比2020年底增長88.32%。投資經驗更加豐富，截至2021年6月底，科創板中小散戶、大戶、私募基金、合格境外投資者（Qualified Foreign Institutional Investors，簡稱QFII）等投資者盈利賬戶占比均為70%，反映出注冊制下投資者盈虧分布更為均衡，博弈能力增強。從創業板數據看，截至2021年4月底，創業板注冊制下新開戶個人投資者平均交易經驗為11.02年，高于同期創業板、深市主板投資者10.42年、4.58年的平均交易時間。投資者抗風險能力不斷提升，創業板注冊制下開通交易權限的投資者中，資產高于10萬元的個人投資者占比為68.33%，高于創業板存量投資者、深市主板投資者43.82%、15.07%的水平。

二是豐富入市資金期配，提升投資者專業化水平。隨著注冊制改革的不斷深入，投資者素質的專業化程度不斷提升。在科創板、創業板試點注冊制中，網下詢價對象取消了個人投資者，提升個人網上申購和上市交易的門檻，提高對機構投資者的詢價能力、操作規范性要求，引導A股市場普通投資者向專業投資者轉變；在注冊制下發行配售向公募、社保、養老、企業年金、保險資金等資金傾斜，驅動了中長期資金的不斷入市，中長期資金對應的配售對象數量和單個產品規模持續提升。截至2021年底，證券公司受托管理的資產規模超過11萬億元；公募基金管理規模超過25.50萬億元，其中權益類基金規模達到8.90萬億元，同比增長30%，持有流通A股流通市值達6.30萬億元； QFII持有股票類資產達1.17萬億元，創歷史新高；2021年個人投資者全年交易量占比達65.3%，首次降到70%以下。不同期配的入市資金規模趨于均衡，各類投資者的專業化水平不斷提升。

三是推動完善投資者維權機制和風險管理工具。推動健全證券糾紛代表人訴訟常態化機制，研究制定證券代表人訴訟工作指引，制定出臺證券期貨違法線索舉報獎勵辦法；推動建立證券違法行為人財產優先用于承擔民事賠償責任的制度安排，明確違法行為人所繳納的行政罰沒款用于民事賠償責任的具體工作機制，進一步完善投資者維權機制和救濟方式。深化資本市場投資端改革，豐富風險對沖、風險管理產品和工具，深入開發和推廣交易型開放式指數基金（Exchange Traded Fund，簡稱ETF）產品，為個人投資者提供有效的避險工具；逐步推廣做市商制度，發揮其價格發現和“穩定器”作用，減少市場非理性行為和“羊群效應”，保護中小投資者利益；進一步擴大公募基金投資顧問試點范圍并推動轉為常態化業務，大力推進證券公司財富管理業務轉型，積極探索“買方投顧”業務的實現方式和有效途徑，促進中小投資者依托專業化服務實現理性投資、價值投資；規范發展期貨和衍生品交易，有序推出權益類互換合約、遠期合約和非標準化期權合約及其組合的交易標的，為投資者提供更多的風險對沖工具和投資產品。

四是推動投資者普及教育，提升投資者素質結構。實行注冊制對投資者的“三險能力”和“三權意識”提出了更高的要求，對投資者普及教育工作也提出了更大的挑戰。根據證券業協會的調查數據，近40%的個人投資者“讀不懂”上市公司年報中的財務指標等專業信息，近25%的個人投資者沒有行使過表決權，近30%的個人投資者權益受損沒有維權意識表達。基于上述情況，為穩步推進注冊制改革，證監會部署開展“讀懂上市公司報告”的投資者教育專項工作；證券業協會組織行業機構開展投資者教育進社區、進校園、進鄉村“三進”活動，定期在全國20多個公共社區向中老年人群開展理性投資、防范非法集資和金融詐騙宣教；定點以“四合一”機制在校園向青年學生普及金融通識教育，在證券業協會和當地證監局支持、指導下，目前18家證券公司已在15個省市與35所高校合作，推動投資者教育納入國民教育體系；定向在結對幫扶的323個脫貧縣開展鄉村振興公益行動，投資者普及教育是重要內容之一。通過“三進”投資者普及教育活動，落實以人民為中心的發展思想，保障投資者的權利公平、規則公平、機會公平，提升資本市場服務高質量發展的適應性、競爭力和普惠性，引導不同人群的投資者正確認識自己、認識產品、認識市場，提高不同層次的投資者對合法權益的自我認知、自我主張、自我維護，培養新一代高素質的投資者，夯實資本市場行穩致遠、高質量發展的基礎。

（文/中國證券業協會黨委書記、會長安青松）